בלילה אחד, בין שלישי לרביעי, גייס החשב הכללי במשרד האוצר יהלי רוטנברג בחו"ל 8 מיליארד דולר באמצעות איגרות חוב - כמעט מחצית מסך הגיוסים של מדינת ישראל בארץ ובעולם בשנת 2022 כולה. עלויות המלחמה וההאטה הכלכלית הציבו בקדמת הבמה את חטיבת המימון באגף החשכ"ל, שאמורה לממן את העמקת הגירעון החזויה ל־6.6% אחוזי תוצר בסוף השנה הנוכחית - 128 מיליארד שקל. לשם כך, מתכוונים לגייס שם לאורך השנה כ־220 מיליארד שקל. אילו איגרות חוב הנפיקה המדינה, וכיצד עשויה להשפיע ירידת ריבית עתידית? גלובס עושה סדר.
איך השפיעה המלחמה על הגיוסים?
בחשב הכללי תגברו את קצב הגיוסים ב־75% מאז המלחמה. התוכניות השבועיות התרחבו מכ־2 מיליארד שקל בשבוע לכ־3.5 מיליארד שקל. השבוע הנוכחי הוא חריג בהיקפו, בשל הגיוס הציבורי הגלובלי הראשון של האוצר מאז פרוץ הלחימה. סבב הגיוס הכלל־עולמי מתקיים פעם בשנה. הפעם האחרונה הייתה בינואר 2023, אז הונפקו איגרות חוב ירוקות לטווח של 10 שנים בהיקף של 2 מיליארד דולר - רבע מהסכום שגויס עתה.
באוצר מתגאים בביקושים הנומינליים הגבוהים ביותר אי־פעם בהיסטוריה של מדינת ישראל בהנפקה החדשה, בסך של כ־38 מיליארד דולר - פי 4.75 ממה שהוצע למשקיעים לקנות. הבנקים גולדמן זאקס, בנק אוף אמריקה, דויטשה בנק ו־BNP פריבה השתתפו בהנפקת האג"ח, כעושי שוק מובילים והן כחתמים. נראה שהמשקיעים הזרים עדיין מוצאים בישראל השקעה כדאית, חרף הורדת דירוג האשראי של מודי'ס והמלחמה המתמשכת. מן הסתם, הביקוש נובע גם מעליית התשואות שמציעה ישראל לעומת התקופה שקדמה ל־7 באוקטובר.
מה גובה הריביות שמשלמת ישראל?
המדינה הנפיקה שלוש איגרות חוב חדשות לטווח של חמש שנים בריבית של כ־5.375% לשנה, 10 שנים בריבית של 5.5%, ו־30 שנה בריבית של 5.75%. המרווח בהנפקה עמד על 135, 145 ו־175 נקודות בסיס בהתאמה, מעל תשואת אג"ח ארה"ב לטווח דומה.
בתקופת טרום המלחמה, המרווח בין ישראל לארה"ב עמד על קצת יותר מ־100 נקודות בסיס. או במילים אחרות, ישראל הייתה מציעה ריביות גבוהות באחוז בודד לעומת נקודת הייחוס של המעצמה הכלכלית הגדולה במערב, כדי להפוך את האג"ח שלה לאטרקטיבי. בתחילת המלחמה, הפער כבר הוכפל לסביבות 200 נקודות בסיס. מאז ניכרת מגמת ירידה בפרמיית הסיכון שמשלמת המדינה.
מעבר לאירועים הפנימיים בארץ, גם סביבת הריבית העולמית השתנתה מאז הגיוס הגלובלי הקודם של האוצר. התשואה לאג"ח האמריקני עמדה אז על כ־3.4% והיום מגיעה ל־4.15%. זה כמובן ייקר את החוב של המדינה, אבל עכשיו מגמת הריביות מתהפכת, באופן שעוזר מאוד להצלחת הגיוסים של האוצר בארץ ובחו"ל.
כיצד תשפיע ירידת הריבית?
הציפיות בשווקים להורדת ריביות יכולות להביא לאפקט של עליות מחירים, בפרט באיגרות ארוכות הטווח. משקיע שמחזיק איגרת לתקופה ארוכה, עשוי להרוויח עליה היטב כאשר הריבית תרד.
מה קורה בשוק המקומי?
עם כל הכבוד לחשיבות באמון המשקיעים הזרים, כמעט 85% מהחוב של ישראל מתוכנן לבוא מהשוק המקומי, בדומה לשנים קודמות ולמרות הגידול החד בהיקפי הגיוס.
ב־2019 גייסו בחשכ"ל 140 מיליארד שקל. אחריה הגיעו שנים רצופות אירועים: הקורונה ב־2020 שהזניקה את הגיוסים לרמה של 265 מיליארד שקל - יותר מכפי שמתוכנן ב־2024. ב־2021, שעדיין הושפעה מאוד מהוצאות הקורונה של הממשלה, גויסו 170 מיליארד שקל. ולאחר מכן, בשנת הפריחה המחודשת 2022 שהסתיימה עם עודפים תקציביים, נדרש גיוס של 65 מיליארד שקל בלבד.
האם השוק המקומי יוכל לספק את הגיוס הנדרש לאורך זמן?
ראשית, באוצר סבורים שההנפקה האחרונה בחו"ל תעזור "להוריד לחץ" מהשוק המקומי, ותסייע כך ליחסי הביקושים בהנפקות המקומיות. שנית, מסבירים באוצר כי בשנים קודמות התלוננו בקרב המוסדיים בארץ כי השוק המקומי קטן מדי, ובשל כך הגדילו השקעות מעבר לים. כמו כן, ביטול איגרות החוב המיועדות בשנה שעברה פינה לקרנות הפנסיה השקעות בשוק האג"ח הסחיר. באוצר מעריכים שהשוק יכול להכיל את ההיקפים הללו ככל שיידרש, משתדלים לשמור על קצבי גיוס עקביים משבוע לשבוע ונמנעים מ"תנועות חדות" כדי שלא להפתיע את השווקים.
כך, למרות העלייה המטאורית בהיקף הגיוסים, מצליחה המדינה לגייס בעיקר דרך הגופים המוסדיים המקומיים, המראים תיאבון גבוה לאג"ח הישראלי: הביקוש למספר סדרות בהנפקת החשב בשבוע שעבר, עמד על פי שבעה מהכמות שהוצעה. נראה שלפחות בינתיים, ישראל מצליחה לצמצם את חשיפת החוב שלה להשפעת חיצונית ולפרמיית הסיכון הגבוהה.
הביקושים הגבוהים ביותר שרושם האוצר הם לאיגרות קצרות מועד. בהנפקות אחרונות בארץ, לטווח של שנתיים התקבל יחס כיסוי של פי שישה. בטווחים של חמש עד 20 שנה היחס עומד בממוצע על פחות מ־4. בחשכ"ל בוחנים את הנתונים הללו מדי יום ביומו על מנת לקבוע את תמהיל ההנפקות הבאות: לאילו טווחים, ובחלוקה בין שקליות לצמודות.
מה לגבי החשש מעוד הורדות דירוג?
לפני הורדת הדירוג של ישראל בחודש הקודם, השווקים הזדעזעו בחשש מהחלטות החברות השונות והשפעתן על הכלכלה הישראלית. חברת מודי'ס, כזכור, הורידה את דירוג האשראי של ישראל ל־A2, הורדה ראשונה בתולדות ישראל מאז החלה להיות מדורגת על ידי החברות השונות בסוף שנות ה־80. עם זאת, השווקים לא הושפעו כהוא זה מהחלטת החברה, ונראה שהשוק גילם את ההורדה עוד טרם ההחלטה עצמה.
בשבועות הקרובים תפרסם פיץ' את החלטתה לגבי כלכלת ישראל. החשכ"ל רוטנברג יצא ללונדון ולניו יורק במטרה להראות את יציבות הכלכלה הישראלית, ואף נגיד בנק ישראל, פרופ' אמיר ירון, התייחס לדירוגה של ישראל בהחלטת הריבית לפני שבוע, אך האם יש באמת חשש מההחלטה הקרבה?
גורם בכיר בשוק ההון אומר בשיחה עם גלובס כי גם לחברת פיץ' לא תהיה השפעה דרמטית על הכלכלה הישראלית, "אם החברה לא תעשה משהו מפתיע ביותר, כמו הורדה דירוג כפולה". שכן, המשקיעים צפו מראש הורדת דירוג, והגיבו בהתאם עוד לפני שזה קרה.
יונתן כץ, כלכלן ראשי בלידר, מסכים עם האמירה הזו, ומוסיף כי שינוי בשווקים יכול להתרחש כתוצאה מאירועים גיאופוליטיים או פיסקליים. "אם תהיה הסלמה בצפון והתחממות נוספות, או שמשום מה הכנסת תסרב לאשר את התקציב, המצב בישראל יכול להתערער מחדש".
איזה שינוי חל מאז המלחמה?
פרמיית הסיכון של ישראל עלתה בצורה משמעותית מאז המלחמה, וזאת לאחר שעלתה אף יותר ב־2023, בשל המחלוקות הפוליטיות וחוסר הוודאות בשווקים. רמת הסיכון מתבטאת באמצעות אג"ח ה־CDS ל־10 שנים, שזינקה בתחילת המלחמה מ־85 נקודות לכמעט 170 נקודות. אולם מאז מגלם השוק הישראלי התאוששות, וירידה ברמת הפרמיה המגולמת באג"ח, אם כי עדיין מצוי בגבהים הזרים למשק הישראלי בדרך כלל (כ־140 נקודות).
בעקבות המלחמה, חברות פיץ' ומודי'ס שמו את מדינת ישראל תחת מעקב שלילי. חברת S&P, שהציבה את ישראל בדירוג אשראי גבוה (-AA), הורידה את התחזית העתידית לשלילית כבר בחודש אוקטובר. בשווקים העולמיים הבינו כי ללא סיום המלחמה בקרוב, עתיד הכלכלה הישראלית נמצא בערפל כבד והדבר ישתקף בהחלטות החברות השונות.