איגרות החוב הקונצרניות הן שמככבות בחודשיים האחרונים בכותרות העיתונות, ובצדק. בחודשיים האחרונים ירדו שעריהן בשיעור ממוצע של 16.1%, וגרמו בירידתן נזק אדיר לציבור החוסכים בקופות גמל ובאמצעי חסכון אחרים, כמו קרנות נאמנות, תעודות סל וכיו"ב.
להט ההתרחשויות הדינמיות דחק הצידה את האג"ח הממשלתיות, ולא בגלל שהיה משעמם בחזית הזו, אלא משום שהיה יותר מעניין בחזית של האג"ח הקונצרניות. אולם בואו לא נשכח, שעם כל הכבוד לאג"ח הקונצרניות, השוק הגדול באמת הוא זה של איגרות החוב הממשלתיות.
כמעט בלי משים, משהו רע קרה להן בחודשיים האחרונים. בחודשיים האחרונים ירד מדד האג"ח הממשלתיות הצמודות למדד ב-5.2% . לא נעים, אבל לא נורא. לא דרמה, בוודאי לא מול מה שהתרחש באג"ח הקונצרניות.
אבל מדד משקף ממוצע, וממוצע כידוע יכול מאוד להטעות. כאשר מתבוננים באג"ח הממשלתיות לטווחים ארוכים מגלים תמונה קשה הרבה יותר. האג"ח הצמודות למדד לטווח של 7 עד 10 שנים ירדו בכ-6.6% , והאג"ח המאוד ארוכות, כמו סדרה 536 עם תקופה לפדיון של כ-28 שנים, ירדה בכ-12%.
על פניו, מה שמתרחש באג"ח ממשלת ישראל, מוזר מאוד. לכאורה, על רקע כל מה שקרה בתקופה האחרונה דווקא האג"ח הממשלתיות היו צריכות לפעול בכיוון ההפוך.
ראשית, בנק ישראל הוריד בחודשיים האחרונים את הריבית לטווח קצר בשיעור מצטבר של 1.25%, ועל פי ההערכות, צפוי להמשיך ולהוריד את הריבית בתקופה הקרובה. בדרך כלל, כאשר הריבית לטווח קצר יורדת, ובעוצמה גדולה, היא משפיעה על כל עקום התשואה לרדת.
שנית, כמעט בכל המשקים המפותחים היו ירידות באג"ח הקונצרניות, אבל במקביל נרשמו עליות באג"ח הממשלתיות. הדאגה מפני מצבו של הסקטור העסקי הביאה למה שקרוי בעגה המקצועית "Flight to quality" - נהירה לאיכות.
רוצים את הכסף קרוב לבית
אז מדוע בכל זאת ירדו האג"ח של הממשלה? מדוע הציבור לא רכש אותן כדי למצוא מזור למכאוביו ובטחון ורגיעה לדאגותיו? הסבר אחד יכול להיות החשש מפני התרחבות הגרעון בתקציב המדינה נוכח ההאטה הצפויה במשק, ובגביית המיסים בפרט, וממה שנגזר ממנו. כלומר, החשש מפני גיוסי הון מוגברים מצד הממשלה והיצע גדול שילחץ על רמת המחירים של האג"ח שכבר נסחרות בשוק. זהו הסבר שאינו מספק, שכן לפחות לפי שעה, לא מדובר בגידול דרמטי בהנפקות.
ההסבר השני קשור למשקיעים הזרים והוא גורס שאלה, ספוגי הפסדים מן השווקים ברחבי העולם, רוצים וזקוקים לכספים "קרוב לבית" ובלחץ העיתים מוכרים מכל הבא ליד. אפילו שמה של ישראל כמשק יציב לא מסייע בימים אלה ולא מונע מהם מלמכור גם אג"ח ממשלתיות. עובדה היא, שגם אג"ח של ממשלת ישראל שהונפקו בחו"ל ירדו.
הפרמיה (CDS) שדרשו המשקיעים מאג"ח של ממשלת ישראל ל-5 שנים בשווקים הפיננסיים הבינלאומיים בהשוואה לבנצ'מרק של אג"ח ממשלת ארה"ב, הייתה באמצע 2007 כ-0.3% לשנה, בראשית ספטמבר 2008 היא כבר עמדה על 1% וכיום, תוך פרק זמן קצר מאוד, היא כמעט הוכפלה ל-1.9% לשנה. זינוק זה היה חלק מעלייה בפרמיית הסיכון של הרבה מאוד מדינות מתעוררות וגם מפותחות.
ההסבר השלישי, ולדעתנו, הוא העיקרי, אומר שהירידות באג"ח ממשלת ישראל נובעות מאפקט זולג של כל מה שהתרחש בשוק האג"ח הקונצרניות. הלחץ על מנהלי תיקים, פדיונות ענק בקרנות הנאמנות האג"חיות ומשיכות עתק מקופות הגמל, כל אלה מביאות את הגופים למכור. בהעדר יכולת, או רצון, למכור אג"ח קונצרניות במחירים נוכחיים, הם מוכרים אג"ח ממשלתיות כדי להשיג נזילות. ממולם, מצויים אמנם קונים, אבל לאלה "לא בוער" והם "סוחטים" את המחירים כלפי מטה.
מצוקת הנזילות גובה מחיר
והיכן הציבור בכל התהליך הזה? מדוע הוא לא רוכש אג"ח ממשלתיות, הרי זה נכס בטוח והציבור מבקש ביטחון. לא, בימים אלה זה לא מספיק בטוח. תן לציבור פק"מ ליום, לכל היותר - מק"מ לשבוע, ובא לציון גואל. וכך, מצוקת הנזילות של הגופים הגדולים מגיעה אל האג"ח הממשלתיות וגובה גם מהן את המחיר.
הירידות בשוק האג"ח הממשלתיות פקדו, בעיקר, את האג"ח השקליות ארוכות המועד, בזמן שבאג"ח הקצרות מועד נרשמה יציבות, או אף עליות, נוכח הפחתת הריבית הקצרה על ידי בנק ישראל. התוצאה היא, שעקום התשואה השקלי קיבל צורה תלולה אף יותר משהייתה קודם. לעומת זאת, עקום התשואה הצמוד מדד נותר מאוד ישר.
מה שעקומי התשואה האלה אומרים לנו הוא, שלטווח קצר של שנה אחת, השוק לא רק שלא חושש מאינפלציה, אלא הוא מעריך שהאינפלציה ב-12 החודשים הבאים תהיה שלילית. ל-3 השנים הבאות השוק צופה לאינפלציה שנתית ממוצעת של 0.9%, ל-5 שנים הבאות: כ-1.5% לשנה, ל-7 שנים כ-2% לשנה, ול-11 שנים כ-2.5% לשנה. כלומר, ככל שהמח"מ ארוך יותר, כך גם השוק נותן משקל גדול יותר לאפשרות שהאינפלציה תחזור למסלולה.
קינוח קונצרני
ואיך אפשר לסיים בלי הערה על אג"ח קונצרניות: הירידות בסוף השבוע מלמדות שתוכנית האוצר בנוגע ל-3% מנכסי קופות הגמל התמוססה גם בשל קשיים לוגיסטיים, וגם משום שלא היא יכולה לפתור את הבעיה העיקרית של השוק - מצוקת נזילות ופאניקה. לכל היותר, היא יכולה להיות חלק ממהלך גדול יותר שמתבקש ושהאוצר נמנע מלעשותו.
אירוע נוסף שהגביר את עוצמת הירידות בשבוע החולף היה הורדת הדירוג של בז"ן, שמצטרפת לגל הורדות הדירוג שהיו ולכאלה שעוד יהיו.
בלהט המתרחש כיום קשה לומר אם כל הורדות הדירוג האלה נובעות מניתוח כלכלי-פיננסי קר, או שגם החברות המדרגות נדבקות בפאניקה הכללית, ו/או מנסות ליצור לעצמן, בלשון עדינה, "כרית בטחון" לימים שיבואו.
