ערב חג הסוכות שיגרה מנכ"לית אל על, דינה בן טל גננסיה, הצעת רכישה מפתיעה לצמרת ישראכרט. אל על מציעה לרכוש 45% ממניות חברת כרטיסי האשראי הגדולה בישראל, המתנהלת ללא גרעין שליטה, לפי שווי של 3.1 מיליארד שקל - גבוה בכ־8% ממחיר השוק (ודומה לשווי בהצעת הרכישה שהגישה מוקדם יותר החודש קבוצת הביטוח מנורה מבטחים לישראכרט).
אל על, נזכיר, נמצאת בתקופת שיא בעסקיה עקב הפסקת הטיסות מצד רוב חברות התעופה הזרות שמאפשרת לה לגבות מחירים מפולפלים מהטסים מישראל ואליה. כפועל יוצא, הכפילה מניית החברה את ערכה בשנה האחרונה, והיא משקפת לאל על שווי של 3.2 מיליארד שקל. יתרה מכך, מאז השפל במחיר המניה של אל על (דצמבר 2021) היא זינקה בכמעט פי 5.
קצב צבירת הרווחים האדיר של אל על מאז פרוץ המלחמה אשתקד (כ־150 מיליון דולר ברבעון השני בלבד) וצבירת המזומנים בקופתה, הגדילו, כך נראה, את התיאבון של מנהליה ושל בעל השליטה, קני רוזנברג, לחפש מנועי צמיחה חדשים שגם יוכלו לייצב את עסקי התעופה התנודתיים בעתיד.
עם זאת, בשוק מטילים ספקות בסיכויי התממשות הצעת ההשתלטות של אל על לכדי עסקה. אבל בזמן שהעיניים נשואות לרשות התחרות, שכבר בודקת את אל על בשל מחירי הטיסות הגבוהים בתקופת המלחמה, נראה שקשיים רגולטורים יגיעו מכיוון נוסף - בנק ישראל. גלובס עושה סדר בעסקה שמונחת על השולחן, ובסיכויי ההצלחה שלה.
מה מציעה אל על עבור השליטה בישראכרט?
אל על מציעה לרכוש 45% ממניות ישראכרט, הנסחרת בשווי נמוך ממנה, של 2.9 מיליארד שקל, בדרך של הקצאת מניות פרטית. הנתח שאותו מציעה אל על לרכוש גבוה מזה שהציעה מנורה (32%). לפי הדיווח של חברת התעופה הצעתה "יוצרת לישראכרט גרעין שליטה משמעותי ויציב. היא גם מעניקה לישראכרט ולבעלי מניותיה ערך כספי ישיר גדול בהרבה, במונחים מוחלטים, מזה שכבר הוצע להם (ע"י מנורה, ח"ש)".
הסיבה לכך שאל על מציעה לרכוש יותר מניות קשורה לפי ההערכות להוראות בנק ישראל שמחייבות את מי שרוצה להחזיק גרעין שליטה בישראכרט, לרכוש לפחות 30% בחברה זו, כאשר על בעל השליטה - במקרה של אל על מדובר בקני רוזנברג (באמצעות בנו אלי) - צריך להחזיק בשרשור לפחות 20% מישראכרט. היות והנתח של רוזנברג באל על הוא 47% בלבד, הרי שאל על נדרשת להחזקה גבוהה יותר ממנורה כדי לעמוד בהוראה זו.
כדי לרכוש 45% ממניות ישראכרט לפי תנאי ההצעה תידרש אל על לשלם 1.4 מיליארד שקל לבעלי המניות בחברת כרטיסי האשראי. עם זאת, בהצעתה היא מציינת כי היא תדון עם הנהלת ישראכרט "על חלוקת דיבידנד מיוחד לבעלי המניות", טרם העסקה, מה שיפחית את שווי התמורה. לפי ההצעה, "סכום הדיבידנד שיחולק יידון בין הצדדים וייקבע בהסכם שייחתם ביניהם, ואולם הצעתה של אל על אינה מותנית בהסכמה על חלוקת דיווידנד לפני סגירת העסקה בהיקף מסוים או בכלל".
מדוע אל על רוצה את ישראכרט?
אל על נמצאת כאמור בתקופה מצוינת בעסקים, אך גם שם זוכרים כי רק לפני כשנתיים עדיין התנוססה הערת "עסק חי" של רואי החשבון בדוחות החברה - זכר למשבר אליו נקלעה בתקופת הקורונה ואשר איים על המשך קיומה. רכישת השליטה בישראכרט, מבחינתה, תעניק לה פעילות עסקית יציבה בעלת פוטנציאל צמיחה, שתוכל לייצב את עסקי התעופה התנודתיים לאחר שהדומיננטיות שממנה היא נהנית כיום בנתב"ג תפחת.
במכתבה לראשי חברת כרטיסי האשראי טוענת מנכ"לית אל על, בן טל גננסיה, כי "ישראכרט פועלת בעיקר בתחומי ההנפקה והסליקה של כרטיסי חיוב ישראלים ובינלאומיים, וכן בתחום המימון שבמסגרתו היא מציעה ללקוחותיה מגוון מוצרים ופתרונות מימון ואשראי... שילוב תחומי פעילות אלה עם אל על יאפשר לישראכרט אופק חדש של דינמיות, צמיחה וחדשנות, ויקנה לה יכולת חדשה ומשמעותית מאד לפתח פעילות בשווקים חדשים".
כיצד תממן אל על את העסקה?
לא נראה כי מדובר בבעיה. בקופתה של אל על נצברו בסוף הרבעון השני כמעט מיליארד דולר במזומנים ופיקדונות, וברבעונים הבאים היא צפויה לתפוח במאות מיליוני דולרים נוספים (התזרים של החברה ברבעון השני לבדו עמד על כמעט 400 מיליון דולר).
אלא שאל על גם מנועה מלחלק את יתרות הרווחים שלה כדיבידנד לבעלי המניות, וזאת בשל התחייבות למדינה שחילצה אותה מקריסה בתקופת משבר הקורונה לאחר שבשנים 2020־2021 נצבר לחברה הפסד של כמעט מיליארד דולר. כחלק מתנאי המימון הממשלתי לו זכתה, התחייבה שלא לחלק דיבידנדים מרווחיה עד לשנת 2026.
מכאן שההשקעה בישראכרט, הנעשית לפי שווי ההון העצמי של חברת כרטיסי האשראי, עשויה להתברר כצעד פיננסי משתלם, לנוכח התשואה להון שמניבה ישראכרט (מעל 9%) ומדיניות הדיבידנדים הנדיבה שלה (עד 40% מהרווח השנתי). מדובר בשיעור תשואה כפול ממה שיכולה לקבל אל על כיום עבור פקדון בנקאי.
מה המכשולים המרכזיים שניצבים בפני העסקה?
אל על נדרשת לאישורים משני רגולטורים כדי להשלים את העסקה לרכישת השליטה בישראכרט ועל פניו הסיכויים שתקבלם קלושים. הראשון הוא אישור רשות התחרות, שכבר מנעה בתחילת השנה הנוכחית עסקה לרכישת חברת כרטיסי האשראי ע"י קבוצת הביטוח הראל, וזאת בשל חשש מפגיעה בתחרות בשוק ביטוחי החיים.
לעסקה הנוכחית, מגיעה אל על עם כרטיס האשראי שהיא מציעה ללקוחות מועדון הנוסע המתמיד שלה, "פליי קארד", אותו מנפיקה כיום בעיקר חברת כאל, המתחרה בישראכרט. לאל על נקודת יציאה מההסכם עם כאל להנפקת הכרטיס בשנת 2026.
מכשול גבוה אף יותר עלול להיות אישור בנק ישראל לעסקה. לפי הקריטריונים של בנק ישראל למתן היתר שליטה בסולק ובחברת כרטיסי אשראי, כמו ישראכרט, שפורסמו בשנת 2018, השיקולים המרכזיים שנגיד בנק ישראל שוקל באשר להתאמתו של מבקש ההיתר מתייחסים לארבעה תחומים עיקריים: יושר ויושרה אישיים ועסקיים, חוסן פיננסי, אסטרטגיית השקעה וניסיונו העסקי של מגיש הבקשה. בנוסף הראל, שקיבלה את ההיתר מבנק ישראל (אך נפסלה על ידי רשות התחרות) ציינה בדיווח לבורסה כי נדרש ממנה לשמור על היחסים הפיננסיים, שכוללים ש"היחס בין ההון העצמי לסך הנכסים במאזן יעמוד על לפחות 50%.
כנגד חברת בתי האבות של קני רוזנברג נפתחו הליכים משפטיים מטעם מדינת ניו יורק בשנה החולפת, מה שעשוי להוות מכשול עבור מתן היתר השליטה בישראכרט. בנוסף, למרות השיפור הדרמטי שחל בתזרים המזומנים של אל על, יש לזכור כי עד לאחרונה היא סבלה מגירעון בהון העצמי (והיא עברה להון חיובי של 200 מיליון דולר רק ברבעון האחרון). יחס ההון העצמי של אל על בסיום המחצית הראשונה של השנה למאזן שלה (4 מיליארד דולר) הוא כ־5% - עשירית מהנדרש.
מעבר לכך, לבנק ישראל יש נטייה לחפש בעלי בית יציבים שיחזקו בתאגידים פיננסיים, ולא להיפך. כלומר, למרות שאל על מאוד רוצה את ישראכרט כדי לייצב את עסקיה, בבנק ישראל דווקא עלולים לראות זאת כבעיה. שם רוצים לראות שבעל הבית בחברת כרטיסי האשראי יהיה עם כיסים עמוקים, למקרה שבו ישראכרט תקלע בעתיד למצוקה.
אל על, אולי בניסיון להרגיע את הרגולטור, מציינת כי לבעלי השליטה בחברה יש "מחויבות ציונית וערכית מוחלטת למדינת ישראל", וכי בעלי השליטה הבהירו ש"הם מחויבים להשקעה בחברה, ולקידום פעילותה העסקית בישראל בחו"ל - ברמה הגבוהה ביותר של ניהול, בקרה וממשל תאגידי מתקדם - כל זאת, תחת עינם הפקוחה של הפיקוח על הבנקים בבנק ישראל ורשויות רגולטוריות אחרות".
יש לציין כי גם בפני מנורה מבטחים, המתחרה על השליטה בישראכרט, עלול לצוץ מכשול רגולטורי, בעיקר מצד רשות התחרות, שעשויה לחשוש מפגיעה בתחרות לנוכח היקף פעילותה בתחום הפנסיוני, והחשש שמידע ממאגר הלקוחות העצום של ישראכרט יזלוג אליה. מנורה מבטחים מצידה ציינה בהצעתה כי "קיימת ודאות גבוהה להשלמת עסקה", על רקע בדיקות שביצעה עם יועציה, לרבות בחינה של נימוקי רשות התחרות בפסילת עסקת הראל.
איזו הצעה עדיפה לבעלי המניות בישראכרט?
בעלי העניין במניות ישראכרט כוללים כיום את הגופים המוסדיים הפניקס, הראל ונאוי גרופ, השאר הם אנונימיים. אל על, כאמור, מנסה לפתות אותם על ידי הצעה לרכוש נתח גדול יותר ממניות ישראכרט, תוך שהיא מציינת כי תיתכן חלוקת דיבידנד מקדים לעסקה (הגם שהדבר אינו מחוייב מבחינתה).
מנורה מבטחים, שמציעה לרכוש חלק קטן יותר ממניות ישראכרט, מציעה חלוקת דיבידנד מקדמית בסכום של 700 מיליון שקל לבעלי מניות ישראכרט ערב העסקה. הרציונל הוא שבעלי המניות מקבלים תשלום נכבד, ואז תזרים מנורה את סכום העסקה (כנגד ההקצאה) לתוך ישראכרט באופן שיעלה את שווי החברה שתיוותר בין בעלי המניות.
פעיל בשוק הון טוען שהצעת אל על הפתיעה אותו, שכן רק באפריל השנה פעלה אל על לבצע גיוס הון בשוק, באמצעות הנפקת חבילה של מניות וכתבי אופציה, בהיקף של יותר מחצי מיליארד שקל (140 מיליון דולר). "השוק נתבקש להזרים לה כסף, ופתאום היא רוצה לקנות את השליטה בישראכרט בפרמיה, זה מהלך מפתיע שלא מתקבל טוב להערכתי".
על כל פנים, מי שיחליט עם איזו הצעה להתקדם יהיה דירקטוריון חברת כרטיסי האשראי, בראשות היו"רית תמר יסעור, שאת ההצעות עבורו מרכזת עבורו ווליו בייס מיזוגים ורכישות בניהולו של יאיר אפרתי ישראכרט גם נעזרת במומחים בכירים מתחומי המשפט כדי לנסות ולהעריך את יכולתה של אל על לקבל אישורים רגולטוריים לעסקה. לפי שעה לנוכח בעי קר הקשיים הרגולטוריים שעשויים להכביד על הצעתה של אל על, ההערכה הזהירה של גורמים בשוק היא שטובים יותר הסיכויים שהצעת מנורה מבטחים היא זו שתקודם.
מומחים מנתחים: מה תעשה העסקה הפוטנציאלית לתחרות
אחת המשוכות המשמעותיות שתידרש אל על לעבור כדי להשלים את העסקה עם ישראכרט היא רשות התחרות. חברת התעופה הישראלית כבר הסתבכה עם הרגולטור, כשבאפריל האחרון הרשות פתחה בבדיקה באל על על רקע מחירי הטיסות הגבוהים וחלקה הגדול של החברה בנתב"ג בצל המלחמה.
בינואר השנה רשות התחרות כבר בלמה רוכשת פוטנציאלית לישראכרט, כשהביעה את התנגדותה לרכישתה בידי קבוצת הביטוח הראל ובכך סתמה את הגולל על אותה עסקה. הנימוק של רשות התחרות להתנגדותה לעסקת הראל־ישראכרט התמקד בכך שעלה "לכאורה חשש סביר לפגיעה משמעותית בתחרות בתחום ביטוח הבריאות, עקב שילוב אפשרי של המידע המצוי בידי הצדדים".
שיתופי הפעולה הנוכחיים של אל על עם חברות פיננסיות, ובראשן הפניקס וכאל, מביעות חששות לא קטנים ומציבים סימן שאלה לגבי הסיכוי שרשות התחרות תעניק את ברכת הדרך לעסקה. במקרה של אל על, האתגר בתחום התחרות עשוי לנבוע בראש ובראשונה ממועדון הנוסע המתמיד של החברה, אשר בו חברים למעלה מ־3 מיליון משתמשים. לצד אל על, המחזיקה ב־80% מהמועדון, חברת הביטוח הפניקס מחזיקה ב־20% הנותרים. עבור רשות התחרות מדובר בשלב מוקדם מדי כדי להתייחס לנושא, שכן העסקה טרם הגיעה לפתחה, אך מומחים ששוחחו עם גלובס מצביעים על קשיים אפשריים.
"אם העסקה של אל על יוצרת זיקה בין הפניקס לבין ישראכרט, זה יכול לעורר חששות לפגיעה בתחרות מהסוג שעלו בעסקת הראל־ישראכרט", אומר פרופ' דיויד גילה, מומחה לדיני תחרות מאוניברסיטת תל אביב ולשעבר הממונה על התחרות. "אבל במצב כזה הרשות תצטרך לבדוק אם הפניקס נהנית ממעמד משמעותי מספיק בשווקי ביטוח מסוימים, בדומה למעמד של הראל בשוק ביטוחי הבריאות", הוא מסביר. לדברי גילה, הרשות תצטרך גם לבדוק לא רק האם נוצרה זיקה בין הפניקס לישראכרט אלא גם עד כמה הזיקה הזו משמעותית.
עו"ד רנן גרשט, המייצג בתביעות ייצוגיות בדיני תחרות, חושש כי העסקה תוביל לפגיעה בתחרות. "אל על מנתבת את הרווחים שצברה בעקבות הקפצת המחירים של כרטיסי הטיסה לרכישת חברה שהיא בעלת כוח שוק משמעותי בענף כרטיסי האשראי, ונדמה שמדיניות אל על תיושם גם שם". לטענתו, "יש להניח שתהיה פגיעה הן בעסקים הסולקים, הן בלקוחות שמשלמים עמלות, והן במועדוני הלקוחות, במיוחד אלה בעלי הממשק לאל על".
המכשולים של אל על בדרך להשגת ההיתר מרשות התחרות לא נגמרים בקשר עם הפניקס. למעשה, כרטיס האשראי של מועדון הנוסע המתמיד של אל על, פליי קארד, אשר על לקוחותיו נמנים יותר מ־400 אלף ישראלים, הוא שחקן מרכזי בשוק הסליקה המקומי. וכאילו אין די בכך, הרי שתפעול הפליי קארד - כולל ההנפקה והסליקה שלו - מתבצע על ידי חברת האשראי כאל. ספק אם רשות התחרות תראה בחיוב את השליטה של אל על בישראכרט בעודה משתמשת בשירותי התפעול של כאל. אל על אף מחזיקה באופציה לקבל תשלום בגין עלייה בערך של כאל ושל חברת הבת של כאל, דיינרס - שחקנית נוספת בענף.
לדברי גילה, "אחד החששות התחרותיים הוא שאל על, שיש לה מה שמכנים 'החזקה צולבת' בכאל, תשלוט במקביל גם בישראכרט. הרשות יכולה להתנות את העסקה בביטול ההחזקה הצולבת הזו, כך שלפליי קארד לא יהיה שום אינטרס בהצלחה או בשינוי הערך של כאל". גילה מוסיף, כי אם אל על תבחר לסיים את ההתקשרות עם כאל, הדבר עשוי להפחית את החששות לפגיעה בתחרות, אך לא יבטל אותם. "אם הסליקה וההנפקה של פליי קארד יעברו לישראכרט זה יהיה יעיל, אבל יצטרכו לבדוק אם המהלך פוגע משמעותית במתחרים של פליי קארד או של ישראכרט". עמירם גיל
הכתבה פורסמה לראשונה באתר גלובס