"בימים אלה של כאוס בשווקים העולמיים, עולה ביתר שאת הצורך לחקור ולהבין את הגורם הפסיכולוגי העומד מאחורי תהליכי קבלת ההחלטות של המשקיעים, והגורמים המנווטים את כלכלות העולם בתקופה של אי-ודאות", בדברים אלה פתח ד"ר טל שביט, מומחה למימון, להשקעות ולפסיכולוגיה של ההשקעות, את הכנס השנתי הראשון של בית-הספר למינהל עסקים במסלול האקדמי המכללה למינהל, שנערך באחרונה בנושא פסיכולוגיה של משקיעים והשקעות.
בכנס הציגו בראשונה פרופ' דורון סונסינו וד"ר טל שביט את תוצאות הניסוי הפיסיולוגי שערכו בקרב מקצוענים וסטודנטים למנהל עסקים, שנתבקשו לחזות תשואת מניה לשנה/החודש ה-13, ביחס לתשואות העבר ב-12 השנים/החודשים הקודמים - מבלי לדעת באיזו מניה ובאיזו תקופה מדובר. ממצאי ניסוי זה הוכיחו, למעשה, את מה שעלה בניסויים קודמים (שממצאיהם עלו מתוך שיחות שקוימו עם הנבדקים), כאשר הממצא החיובי החזק ביותר הוא שיכולת ההבחנה האינטואיטיבית של הנבדקים בין המניה הטובה ביותר למניה החלשה ביותר, בתפריט אקראי של שש מניות (מתוך נתוני ה-S&P 500 ל-40 השנה האחרונות) חזקה יותר, באופן מובהק, מיכולת ההבחנה של ממוצעי עבר וסטטיסטיקות אחרים. כלומר, נמצא שהמניות הטובות ביותר בתפריט על סמך החיזוי האינטואיטיבי של הנבדקים, מניבות בפועל תשואה שנתית גבוהה כמעט פי שניים מן המניות עם ממוצע תשואות העבר הגבוה ביותר.
ד"ר שביט, איך מסתדרים הכלכלנים עם מדעי ההתנהגות?
"כשהפסיכולוג ד"ר דניאל כהנמן זכה בפרס נובל לכלכלה, ניתנה ההכרה המוחלטת של האקדמיה המחקרית לכך שהמדע ההתנהגותי סותר מודלים כלכליים. כלכלנים לא אוהבים שמראים להם כי המודלים שלהם לא עובדים, אבל מה לעשות שתחום המחקר הפסיכולוגי מוכיח בניסויים שהמודלים המתמטיים לא עובדים? זאת, כי מודלים אלה מניחים שמקבלי ההחלטות הם רציונליים ונוכחנו לדעת שהנחה זו לא נכונה. בני-האדם הם לא רציונליים".
מה משמעות של זה בקבלת החלטות השקעה?
"אחת האקסיומות לאי-רציונליות היא שההתנהגות של אנשים עקבית. אבל בחייהם אנשים לא עקביים בהחלטות שלהם. למשל, צורת הצגת הבעיה תשפיע על ההחלטה שלהם, למרות שמדובר באותה החלטה לאותה שאלה. כל רעיון האי-רציונאליות אומר, שאתה פועל לפי הרגש ושהרגש משתנה לפי הסיטואציה והנסיבות".
איך זה שאנחנו ממשיכים ללכת אחרי הרגש במקום לקבל החלטות מבוססות?
"זה נכון שרגש הוא גורם לא יציב להתבסס עליו בקבלת החלטות, אבל מה לעשות שאנשים מקבלים החלטות לפי הרגש? אתה יודע שתתחרט ושאחר כך תדע שקיבלת החלטה מחורבנת. ובכל זאת, אנחנו לא לומדים מזה כי במקרים רבים נעשה אחרי יומיים שוב את אותו דבר שהתחרטנו עליו.
"המודעות שלנו לכשל שייגרם מהתבססות על רגש רגעי לא מספיקה. אנשים מודעים לכך שאם הם בדיאטה, אבל הם יאכלו עוגה והם יתחרטו על כך, הם לא רוצים ובכל זאת מרגישים שבא להם, לכן הם אוכלים את פרוסת העוגה. באותו אופן, אנשים מוציאים כסף מקופות גמל ויודעים שהם הולכים להפסיד מזה, כי עוד 20 או 30 שנה הקופה תרוויח חזרה ובן-האדם שהוציא את הכסף יתחרט על זה. העניין הוא שגם כשמדובר בהחלטת השקעה לטווח ארוך, האדם לא מסוגל לחוות את ההפסד לטווח קצר, לא יכול לשאת את הרגש המיידי, ולכן הוא עושה החלטה שיתחרט עליה בטווח הארוך. לזה קוראים 'סלידה קצרת-רואי מהפסדים'".
"'לפצות' על זו שהפסידה"
יצרתם כלי מחקרי שמודד פיסיולוגית תגובות גופניות של אנשים, ומוכיח שההתייחסות לתיק ההשקעות אינה רציונלית.
"יצרנו מודל בשם איי-טרקר, שמסביר פיסיולוגית הטיות התנהגותיות. את המודל עשינו יחד חוקרי מוח, פסיכולוגיה וכלכלה. אני, כמומחה למימון, להשקעות ולפסיכולוגיה של ההשקעות, בשיתוף ד"ר יניב שני מאינסאד סינגפור, שהוא פסיכולוג, יחד עם ד"ר סינתיה ז'ורז'יטה ופרופ' פביו פרלזו, שהם חוקרי מוח וראייה מאוניברסיטת רומא, שבמעבדותיה נערכו הניסויים.
"התיאוריה אומרת, שכשאתה בונה תיק השקעות מה שצריך לשנות לך הוא כמה עשה סך התיק. נכס אחד עולה, אחד יורד, יש מתאמים שליליים ומתאמים חיוביים, ואתה אמור להסתכל כמה עשה כלל התיק ולא כמה עשה כל מרכיב בו. זה הרי הרעיון של פיזור השקעות ופיזור תיק ההשקעות. לפי התיאוריה, אתה גם אמור להסתכל על הרווח באחוזים ולא בסכומים, כי תשואה מודדים באחוזים, וזהו נרמול של השינויים במחיר.
"במעבדה ברומא יש מכשיר שנקרא איי-טרקר, שכשאדם מסתכל על תמונה, המכשיר מודד במה הוא מתמקד. משתמשים במכשיר הזה בדרך-כלל לבדיקת פרסומות, כדי לראות במה ממוקדת העין של הצופה כשהוא מסתכל: בדוגמנית או בלוגו החברה, למשל. משתמשים במכשיר הזה גם בבדיקות ראייה, הוא מודד כמה זמן אתה ממקד את העין בחלקי שניות בכל מרכיב בתמונה. במחקר ההשקעות נתנו לנבדקים מסך שעליו שתי מניות שהם השקיעו בהן (מניות A ו-B). בכל מניה היו כתובים מחיר ההשקעה, התשואה באחוזים, שינוי המחיר בכסף והערך הסופי של המניה (הנכס). היתה גם שורה תחתונה של כל תיק המניות יחד, כמה הוא עשה באחוזים ובכסף, ומה שוויו אחרי השינויים.
"בפני כל נבדק (סך-הכל 30 נבדקים, מספר המספיק להיסק סטטיסטי) הוצגו 12 מסכים, עם סיבובים וחזרות שבהם הופיע פעם תיק מפסיד ופעם מרוויח. רצינו לבדוק אם הם יותר ממוקדים בתיק ההשקעות או במרכיביו, אם במניות שהפסידו או באלה שהרוויחו, בשינוי באחוזים או בכסף, בשווי הסופי של הנכס או בשינוי בנכס.
"מצאנו שברמה הפיסיולוגית אנשים ממקדים את העין בצורה שסותרת את התיאוריה הכלכלית על ההשקעות: ראשית, הם מסתכלים יותר על ההפסד או הרווח בכסף מאשר באחוזים. המחקר הזה, בניגוד לאחרים, לא שואל אנשים מה יותר חשוב להם או במה הם מתמקדים, אלא נותן להם את המסך ובודק מה באמת יותר חשוב להם לפי מה שהעיניים שלהם ממוקדות בו. מה שעוד ראינו הוא שאנשים מסתכלים בעיקר על כמה עשו מרכיבי התיק ולא כמה עשה כלל התיק. ראינו שבחלק מהמרכיבים, לא בכולם, הם הסתכלו יותר על המניה המרוויחה מאשר על המפסידה, אבל זה יצא רק בחלק מהמקרים ולא בצורה חזקה. זה מראה שכשאתה מפסיד במניה אחת אתה מסתכל יותר זמן על זו שהרוויחה, כדי 'לפצות' על זו שהפסידה. ראינו גם שאנשים מסתכלים יותר על שיעור השינוי במניה מאשר על השורה התחתונה".
עד כמה תוצאות הניסוי סותרות את החשיבה הכלכלית הקלאסית, ומה המסקנות שכדאי לבנקים ובתי השקעות להסיק?
"החשיבה הכלכלית אומרת, תסתכל על אחוזי השינוי ועל תיק ההשקעות כולו, ולא על מרכיביו. זה אומר, שאם מנהל תיק ההשקעות אומר שהתיק הרוויח 3%, בן האדם מולו לא מתעניין בזה, אלא בכמה כל רכיב עשה. הממצאים מחזקים מאוד ברמה הפיסיולוגית את מה שידענו ממחקרים בשאלונים. המשמעות היא בעלת הרבה מאוד יישומים לבתי השקעות ולבנקים, על הצורה שבה הם מציגים את הנתונים. מה שהניסוי מראה הוא שהדרך שאתה מציג נתונים, משפיעה. למשל, כדאי לבתי-השקעות ולבנקים לשים דגש על השורה העליונה (ולא על התחתונה כפי שעושים היום), על כמה התיק עשה, כי אנשים יראו את זה קודם ואולי יישארו שם. על בתי-השקעות ובנקים להבין שאנשים מסתכלים על כסף ולא על אחוזים. לפיכך, למשל, לבנק כדאי יותר לפרסם כמה הוא השקיע החודש בכסף וכמה הוא הרוויח בכסף, מאשר פרסום כזה באחוזים (כמקובל היום), כי אנשים יותר מתמקדים ברווח המספרי מאשר באחוזים.
"יכול להיות גם שלבנקים ולחברות השקעות כדאי להציג במסך הראשון את התיק עצמו ולא להתחיל להתמקד במרכיביו, כי המרכיבים גורמים לאנשים להירתע, למרות שזה לא רלבנטי כשמדובר על עקרונות של פיזור.
"בהתייחס ליישום עתידי, כדאי לקחת בחשבון שאנשים לא אוהבים לראות הפסד אלא רווח. וכיום, הפסדים מוצגים בצבע אדום ורווחים בירוק. זה אומר שאנשים גם כך מתמקדים יותר בהפסד, אז למה לשים את ההפסד באדום שהוא בולט יותר? כדאי לבתי השקעות לפרסם הפסד בצבע אחר".
מה מסקנות הניסוי על קבלת ההחלטות האנושית בכלל?
"יכול להיות שאנחנו לא אשמים שאנחנו לא רציונליים. כנראה שאי-הרציונליות מוטמעת בנו מבחינה פיסיולוגית. ואומנם, כיום המחקר על אי-רציונאליות הולך ונכנס לתחום הפיסיולוגי. למשל, מכניסים נחקר למכשיר סיטי של המוח (MEI) שבודק באיזה חלק של המוח מתקבלת ההחלטה. רואים שריגושים תלויים באנזימים שהמוח משחרר, ולגברים יש את האנזימים האלה יותר מאשר לנשים. בפועל, גברים עושים יותר תאונות מאשר נשים ונשים (סטטיסטית) מצליחות יותר מגברים בשוק ההון. זה מוכח מחקרית. לכן, אם נסתכל על המסקנות האלה בצורה לגמרי עתידנית ורחוקה, אם נגלה כדור לדכא את האנזים הזה, גברים יעשו הרבה פחות תאונות בהשקעות, ואולי בחיים בכלל".
זה נשמע הפוך מהטענה שנשים מושפעות יותר מרגש מאשר גברים.
"כן, אבל יחד עם זה אומרים שבגלל הרגש האימהי, הרגש של 'לגונן' חזק יותר אצל נשים אחרי לידה, לכן גם בהשקעות הן יותר סולידיות ומצליחות, גם על הכביש הן עושות פחות תאונות וגם בזוגיות הן עושות פחות תאונות. גברים יותר מתפתים לריגושים בגלל שלא קיים אצלם המרכיב הזה שממתן ומגונן, וזה בא לידי ביטוי גם בהשקעות".
4 המלצות שימושיות לבנקים ולבתי השקעות
1. הכסף מדבר. אנשים מסתכלים יותר על ההפסד או הרווח הכספי מאשר על ההפסד או הרווח באחוזים.
ההמלצה: כדאי יותר לפרסם השקעות ורווחים חודשיים בכסף מאשר באחוזים.
2. השלם נמוך מסכום חלקיו. אנשים מסתכלים בעיקר על כמה עשו כל אחד ממרכיבי התיק, ולא כמה עשה התיק בכללותו.
ההמלצה: כדאי להציג במסך הראשון את התיק עצמו ולא להתמקד במרכיביו.
3. ירוק עולה. אנשים מסתכלים יותר על מניה מרוויחה מאשר על מניה מפסידה.
ההמלצה: הפסדים מוצגים בצבע אדום בולט ורווחים בירוק, ולכן אנשים מתמקדים יותר בהפסד. כדאי לפרסם הפסד בצבע אחר.
4. השורה התחתונה לא קובעת. אנשים מסתכלים יותר על שיעור השינוי במניה מאשר על השורה התחתונה.
ההמלצה: כדאי לשים דגש על השורה העליונה.
