נגיד בנק ישראל נשא הערב דברים במסגרת הסימפוזיון הכלכלי "ג'קסון הול" בארה"ב במסגרת הפאנל "נערכים למשברי העתיד" והחל את נאומו בציון דבריו בכנס בשנה שעברה: "בסימפוזיון של השנה שעברה, תחת הכותרת "שימור היציבות במערכת פיננסית משתנה", היה לי הכבוד לשאת את נאום הסיום, וסיימתי בתחזית הבאה: "אך אם הרשויות בארה"ב ובחו"ל יפעלו במהירות ובדרך נאותה לייצוב המצב הפיננסי, אפשר שהצמיחה תתחדש כאשר נשוב וניפגש כאן בשנה הבאה - והנה אנו כאן, כעבור שנה, ודומה שהצמיחה אכן מתחילה להתחדש".
פישר הסביר כי "אחרי פשיטת הרגל של ליהמן בראדרס פעלו הרשויות בארה"ב ובחו"ל, ובמיוחד הבנקים המרכזיים, במהירות באופן הולם וברוב המקרים באופן נאות, כדי לייצב את המצב הפיננסי. אך דרכה של הכלכלה העולמית בין 2008 לאוגוסט 2009 הייתה רצופת מהמורות, חסרת ודאות, ולעתים אף מפחידה".
"יתר על כן, למרות סימני ההתאוששות המעודדים, עדיין מוקדם להכריז על קץ המשבר הכלכלי. משימות רבות עוד נכונו לנו, ובתוכן הבראת מערכות הבנקאות. יש סיבות טובות אף כי לא חד-משמעיות לחשוש כי ההתאוששות לא תהיה ברמה הנדרשת. ובכל זאת אפשר להכריז כי שיאו של המשבר מאחורינו, וכי סימניה הראשונים של הצמיחה הגלובלית הופיעו מוקדם ביחס לציפייה הכללית לפני תשעה חודשים".
"אירוע זה, המיתון הקשה ביותר במדינות המפותחות מאז השפל הגדול, יותיר ללא ספק צלקות גדולות במשקים במערכות הפיננסיות, בהון הציבורי, במדיניות הכלכלית, בכלכלה, ואף מעבר לכך".
"בשיאו, ברביע הרביעי של 2008 וברביע הראשון של 2009, פירנס המשבר מאמרים אפוקליפטיים בדבר אורכו ועומקו של המיתון והאפשרות שאנו עומדים בפני שידור חוזר של השפל הגדול, אודות עתיד הקפיטליזם, בדבר שקיעת המערב והעברת מרכז הכובד של הכלכלה העולמית ומנהיגותה אל המדינות המתעוררות, במיוחד סין, בדבר ירידת תפקידו של הדולר, רפורמה במערכת הפיננסית הבין-לאומית, רפורמה בכלכלה ועוד".
"לפני המשבר היה נהוג להעלות שתי סיבות עיקריות, קשורות ביניהן, לחששות מפני למיתון קשה: חוסר איזון גלובלי (global imbalances), שעמד בלב התחזיות העגומות במשך מספר שנים, והיה לחלק מההסבר לשיעוריה הנמוכים של הריבית הריאלית במהלך המחצית הראשונה של עשור זה; ושבריריות פיננסית (financial fragility), הנובעת בחלקה מבועת מחירי הדיור, ובחלקה מהמורכבויות והרגישויות של מבנה-העל הפיננסי שנבנה סביב מימון משכנתאות. החששות הנוגעים לשבריריות הפיננסית הלכו וגברו בשנים שלפני המשבר, אך לא עד לרמה שהיה בה כדי לחולל שינויים משמעותיים בהתנהגות הרשויות או בהתנהגותו של רוב המגזר הפיננסי הפרטי".
"הן השבריריות הפיננסית והן חוסר האיזון הגלובלי תרמו למשבר, ובדיון שלי על האמצעים הנדרשים להפחתת תדירות המשברים ולמיתון היקפם, אעסוק בשניהם בסוגיות הפיננסיות והשלכותיהן על הפיקוח הפיננסי, על הממשל התאגידי ועל הבנקאות המרכזית, ובחוסר האיזון והמערכת הבין-לאומית".
רפורמות במגזר הפיננסי
בניגוד לרוב המשברים הפיננסיים בעשור הקודם, שהחלו בשווקים המתעוררים, משבר זה פרץ במרכז המערכת הפיננסית הגלובלית בארצות הברית והתפשט כלפי חוץ. המשבר הניב פרץ של דוחות הממליצים על רפורמות נרחבות במערכת הפיננסית. ומן ההכרח לחזק את התשתית התומכת בשווקים אלה ולעשותה עמידה יותר בפני כשלים פוטנציאליים, גם של מוסדות כספיים גדולים".
פישר דן באריכות על עניין הרגולציה והפיקוח על המערכת הפיננסית תוך התייחסות לרגולציה כלל מערכתית כשהוא מבדיל בין מדינות גדולות וקטנות בעניין זה ובין הגישות השונות שמאפיינות כיום את הבנקים המרכזיים בעולם. כאשר הוא מציין את הכלים השונים המצויים בידי הבנק המרכזי לצורך כך: "בין הכלים האפשריים נציין את ריבית הבנק המרכזי וכלים שמטפלים ישירות בקצב יצירת האשראי ובסיכון הכולל של המערכת הפיננסית, לרבות שיעורי ההון והמינוף".
"בישראל הפיקוח על הבנקים פועל בחסות בנק ישראל, ואני מוצא כי נוכחות המפקח על הבנקים וזרימת המידע ממחלקתו חיוניים להתמודדותנו עם המשבר הנוכחי. לזרמי המידע חשיבות מכרעת, ועובדה פשוטה היא שבתוך ארגון, מידע זורם ביתר קלות מאשר בין ארגונים שונים וזוהי אחת הסיבות לנהל פיקוח כלל-מערכתי במסגרת הבנק המרכזי".
"אם אין מפקידים את האחריות להחלטה בידי הבנק המרכזי, היא תגיע לידי האוצר. מצב זה ככל הנראה אינו רצוי, מאותה הסיבה שעל הבנק המרכזי לשמור על עצמאותו. המסקנה לדעתי היא כי יש לתת בידי הבנק המרכזי את האחריות, ואת הכלים, לעשות את העבודה ברמה הכלל-מערכתית".
במשק קטן, כמו ישראל, אפשר להפקיד את האחריות על פיקוח כלל-מערכתי בידי הבנק המרכזי, ולהטיל על מוסד או מוסדות אחרים את האחריות לפיקוח על ההתנהגות העסקית של המוסדות הפיננסיים. חוק בנק ישראל החדש, שאנו מקווים כי יעבור בכנסת בזמן הקרוב, מציין תמיכה ביציבות הפיננסית כאחת משלוש המשימות העיקריות של הבנק, ואנו מאמינים שהיכולת של בנק ישראל לתמוך ביציבות הפיננסית תתחזק על ידי יישום המודל ההולנדי לפיקוח על המגזר הפיננסי, מודל אשר לפיו כל הפיקוח הכלל-מערכתי מופקד בידי הבנק המרכזי.
פרק נוסף בו מטפל פישר בנאומו הוא יחסי הון ונזילות ואומר "סביר לשער, וגם רצוי, שיחסי ההון הנדרשים ברחבי העולם יועלו לאור המשבר, וכי יוגבר הדגש על הנדבך הראשון של ההון (Tier I capital)". "נוסף על הגדלת יחסי ההון, יש לשער שהרגולטורים ינהיגו דרישות ליחסי נזילות. הניסיון, בין היתר מהשנה שעברה, מלמד כי יש לקבוע יחס נזילות, וכי טווח הנכסים המוגדר כנזיל צריך להיות קטן. גם בתחום זה רצוי להגיע להסכמה ותיאום ברמה הבין-לאומית, אך הרגולטורים בכל מדינה אינם צריכים להמתין להסכמה בין-לאומית בטרם ינהיגו דרישה ליחסי נזילות.
מוסדות פיננסיים יתלוננו, קרוב לוודאי, כי העלאת יחסי ההון והנהגת יחסי נזילות פורמליים יגדילו את העלות של עשיית עסקים ויהוו הגדלות מס בפועל. לנוכח ההוכחה החיה, בשנה שעברה, לשבריריותן של המערכות הפיננסיות שניצבו בפני אובדן ביטחון הציבור, והעובדה שהישרדותן תלויה בגיבוי ובפעולה של ממשלות בשנה האחרונה בקנה מידה מסיבי ראוי בהחלט שפירמות פיננסיות יידרשו לבטח את עצמן כנגד משברים עתידיים על ידי החזקת כמות נוספות של הון ונזילות.
בהתייחסו לשאלה האם ישנו גוף ה"גדול מכדי ליפול" וכן למנגנוני הפירוק ולסיכון המוסרי אומר פישר כי "ניסיון השנה שעברה סיפק הבהרה נחוצה ביותר לתפיסה המכונה "גדול מכדי ליפול" (too big to fail). כמה מן השמות הגדולים בתולדות העולם הפיננסי נעלמו כלא היו (כמו ליהמן בראדרס), מספר חברות מצויות בתהליך של חיפוש דרך לסיים את קיומן (כגון AIG), רבות לא היו שורדות לולא סיוע ממשלתי (כגון Citigroup), ורבים מבעלי המניות ספגו הפסדים גדולים ביותר. סביר להניח שהצורך להוכיח כי הרשויות אינן מוכנות להציל כל מוסד פיננסי גדול במילים אחרות, לבטל את השפעות ההתנהגות הפיננסית לפי דוקטרינת "גדול מכדי ליפול" היה בין השיקולים בהחלטה שלא להציל את ליהמן.
כתוצאה מן המשבר קיימת כיום הבנה רחבה יותר כי המפתח להתמודדות עם מוסדות פיננסיים במצוקה הוא זה של מנגנוני פירוק (resolution mechanisms) מנגנונים לפירוק חברה במצוקה בצורה מסודרת, כפי שנוהגת הרשות הפדרלית לביטוח פיקדונות בארה"ב (FDIC) בבנקים כושלים.
"ברור, כך נדמה, שמוטב למדינות להגביל את גודלם של מוסדות פיננסיים ספציפיים יחסית לגודל המשק, הן כדי להפחית את העלויות למשק עקב קריסת חברה, והן כדי לצמצם את הפגיעות הכוללת של המערכת הפיננסית לקריסה של חברות מסוימות. כאשר אחת הדרכים לעשות זאת היא לחייב בנקים גדולים, או בעלי חשיבות מערכתית, לדאוג ליחסי הון גבוהים יותר". "בשלב זה מובן מאליו, כך נדמה, שעלינו לחזור למבנה המערכת הפיננסית שהיה ערב המשבר. אולם עלינו לחשוב בהיבט רחב יותר, לרבות האפשרות שדרושים שינויים מבניים רדיקליים יותר, למשל על ידי הגבלה קפדנית על המסחר של מוסדות פיננסיים במכשירים שבבעלות הבנק (proprietary trading) או על ידי צורות אחרות של בנקאות צרה יותר. עד כה נראתה התקדמות מועטה מדי בדרכים להתמודד עם קריסתו של בנק בין-לאומי גדול".
"הבעיה העיקרית היא איזו מדינה או אילו מדינות נוטלות על עצמן את האחריות לטפל בהשלכות שלאחר הקריסה. אחת האפשרויות היא לדרוש ממוסדות פיננסיים בעלי פעילות בין-לאומית להפעיל חברות בנות בצורת ישויות חוקיות נפרדות בכל מדינה, כך שכל חברה בת תפורק במדינה שבה היא פועלת".
מעבר לחיזוק יכולתו של הדירקטוריון לפקח על הסיכונים, נחוץ גם לחזק את ניהול הסיכונים בתוך התאגיד. מנהלי סיכון פנימיים צריכים להיות בלתי תלויים ביחידות העסקיות האחרות וזקוקים לגיבוי מלא של ההנהלה ושל הדירקטוריון כדי למלא את תפקידם, בשל הלחצים העזים שהסביבה התחרותית של חברה פיננסית גדולה מפעילה על מנהלי הסיכון. "אִמרו פשוט לא" קל לומר, אך קשה לבצע, כאשר המשמעות היא למנוע מעמיתיך עמלה, עסקה או השקעה בעלות פוטנציאל לרווחיות גבוהה במיוחד.
תגמול ונטילת סיכונים.
במסמך "עקרונות למדיניות תגמול נאותות" מציין ה-FSF כי יש להתאים את התגמול לכל סוגי הסיכון; תוצאות התגמול חייבות להיות סימטריות לתוצאות הסיכון; לוחות הזמנים לתשלום הגמול חייבים להיות רגישים לאופק הזמן של הסיכונים; ותמהיל המזומנים, המניות וצורות התגמול האחרות חייב להתאים למערך הסיכונים.
שלוש הערות: ראשית, קשה מאוד להתאים את השכר לתמריצים ולביצועים, אולם חיוני שחברות ינסו להשתפר בתחום זה. שנית, העובדה שלאנשים יש אחריות מוגבלת בפועל, יוצרת אסימטריה המעודדת נטילת סיכונים מופרזת ללא קשר לצורה שבה משולם הגמול המותנה. שלישית, אחרי אסונות השנה שעברה והעלויות הגדולות של ההתערבות הממשלתית, על המגזר הפיננסי להשיב את ביטחון הציבור, והחזרה לצורות ולרמות הקודמות של תגמול עובדי המגזר כאילו דבר לא קרה איננה הדרך להשגת מטרה זו.
תפקיד הבנק המרכזי
לא היה זה מיתון רגיל, וכמוהו גם מדיניות הבנקאות המרכזית ששימשה כדי להילחם בו. הפדרל ריזרב ובנקים מרכזיים מובילים אחרים מילאו תפקיד אקטיביסטי בתגובה למשבר, במיוחד בהתערבותם בשוקי הנכסים. השאלה היא אם פעולות הבנקים המרכזיים במשבר זה היו תגובה הולמת למשבר, ואם קווי המדיניות החדשניים שראינו בשנה האחרונה יובילו לשינויים ארוכי טווח בדוקטרינה ובהתנהגות של הבנקאות המרכזית.
שיעורי הצמיחה של הכסף על הגדרותיו השונות היו מרשימים במדינות רבות, כאשר שיעורי הצמיחה של מיצרפים מוניטריים הקרובים לבסיס הכסף היו הגבוהים ביותר לדוגמה, במקרה הישראלי, צמיחת ה-M1 ב-12 החודשים האחרונים הייתה 56%, בשעה שה-M2 (הכולל פיקדונות לזמן קצוב, אשר לנוכח שיעורי הריבית הנמוכים במיוחד על פיקדונות לזמן קצוב הועברו לחשבונות העו"ש, הנכללים ב-M1) צמח ב-18%.
במקרה שלנו, ובמקרה של רוב הבנקים המרכזיים האחרים המתקרבים לגבול האפס, הבנק המרכזי בכל זאת מכריז וקובע ריבית הקרובה לאפס. ריביות אלו משתנות כיום בשיעור שבין 25 ל-100 נקודות האחוז. הפסקנו להוריד את ריבית הבנק המרכזי בהגיעה ל-50 נקודות בסיס, על סמך ניתוח שלפיו הורדות נוספות היו משפיעות רק במידה מזערית על תנאי האשראי.
להערכתנו, תכניתנו, שנמשכה כארבעה חודשים והסתכמה במעט פחות מ-3 אחוזים מהתמ"ג (פחות מ-10 אחוז ממלאי המניות הרלוונטיות), הביאה להורדת הריביות בשיעור 30 עד 40 נקודות בסיס. כמו כן דומה שהייתה לתכנית השפעה על ריביות האג"ח הקונצרניות. רכישות אג"ח ממשלתיות הובילו לחשש, או להאשמה, שהבנק המרכזי מממן את גירעון הממשלה ו"מדפיס כסף" לצורך זה.
בנק ישראל גם התערב במשך למעלה משנה בשוק המט"ח, בתוכנית שהסתיימה מוקדם יותר החודש. קנינו 100 מיליון דולרים ביום (5-4 אחוזים בערך מהמחזור היומי), ובתוך כך הגדלנו את רזרבות המט"ח שלנו מ-27 מיליארדי דולרים ל-52 מיליארדים, גידול של כ-13 אחוז מהתמ"ג, ויחס הרזרבות לתמ"ג עומד כעת על כ-27%.
רכישות אלו עוררו גם הן את החשש שאנו מדפיסים כסף ותורמים לאינפלציה. ההתערבויות שלנו בשוק המט"ח נעשו הן מפני שחששנו זה זמן רב כי רזרבות המט"ח שלנו נמוכות מדי, והן מפני שלא רצינו להיכנס למיתון במשק שהיצוא שלו מסתכם בלמעלה מ-40 אחוז מהתמ"ג, עם שער חליפין מיוסף באופן משמעותי. כמו כן ציפינו שפיחות שער החליפין יתרום למניעת דפלציה, כפי שאכן קרה.
האם תוכניות בלתי סטנדרטיות אלו לרכישת נכסים "מדפיסות כסף"? ייתכן, אך לא בהכרח. הדבר תלוי בשאלה אם תוכניות אלו מעוקרות בשוליים, במובן זה שננקטות פעולות כדי לקזז את השפעותיהן על שיעור הריבית לטווח קצר, או על יעד כמותי מוניטרי או פיננסי נתון של המדיניות המוניטרית. האם הן תורמות לאינפלציה? זה היה חלק מהכוונה הן נועדו להקל את התנאים הפיננסיים, ולעזור למנוע דפלציה. במקרה שלנו, וגם במדינות אחרות, המטרה של תכניות QE הייתה להעלות את האינפלציה מהשיעור השלילי שממנו חששנו.
כאן הייתה חשיבות ליעד האינפלציה: יכולנו להסביר שאפילו בריבית אפס צפוי היה שהאינפלציה תהיה שלילית. לפיכך יעד האינפלציה שלנו חייב אותנו לנהל מדיניות מוניטרית של הקלה כמותית, המכוונת להעלאת שיעור האינפלציה.
בהתייחסו לנושא הנזילות אומר פישר "במקרה הישראלי, החוק מקנה לבנק המרכזי יד חופשית בהזרקת נזילות, אך כדי לפרק מוסד חדל פירעון הבנק המרכזי זקוק לאישור הממשלה".
קביעת יעדי אינפלציה.
מה הן השלכות משבר זה על מדיניות הבנק המרכזי במשברים עתידיים? ובפרט, האם האקטיביזם של הבנקים המרכזיים בהתערבותם בשווקים הפיננסיים ובהורדת הריבית במהירות עד לאפס למעשה, לצד תפקידם האפשרי בשמירת היציבות הכלל-המערכת, שללו את ערכה של גישת יעדי האינפלציה כמדיניות מוניטרית? התשובה הפשוטה ביותר היא שמפעם לפעם יכול להיווצר קונפליקט בין יעד האינפלציה של המדיניות המוניטרית לזה של יציבות כלכלית, ומכאן ייתכן כי הנוהג האחרון איננו עולה בקנה אחד עם גישה טהורה של יעדי אינפלציה.
מטרותיו של הבנק המרכזי, כפי שנוסחו בחקיקה מהשנים האחרונות בכל העולם, הן שלוש. לדוגמה, הרשו לי לצטט מתוך חוק בנק ישראל החדש, שיעבור, כך אנו מקווים, במושב החורף הקרוב של הכנסת:
• לשמור על יציבות מחירים, בהתאם לקביעת הממשלה.
• לתמוך במטרות אחרות של המדיניות הכלכלית של הממשלה, במיוחד צמיחה ותעסוקה, בתנאי שלא תהיה בכך פגיעה ביציבות המחירים לאורך זמן.
• לתמוך בפעילות הסדירה של המערכת הפיננסית וביציבותה.
התנהגותם של בנקים מרכזיים עם יעדי אינפלציה במהלך משבר זה עלתה בקנה אחד עם הגישה של יעדי אינפלציה גמישים, כמתואר לעיל. מייד כאשר התברר, לאחר קריסת ליהמן, כי מדינות התקדמו לעבר אינפלציה שלילית, גישת יעדי האינפלציה הגמישים הכתיבה שהמדיניות המוניטרית תהיה מרחיבה, ובכך תאמה את המטרה הראשונה וגם את המטרה השנייה של המדיניות. נוסף על כך, בנקים מרכזיים רבים היו מעורבים בניסיונות לחזק את היציבות הפיננסית, הן באמצעות הריביות הנמוכות במיוחד והן בהחלטותיהם לנקוט הקלה כמותית והקלת אשראי גם יחד.
התשובות לשאלות שהוצגו בתחילת חלק זה הן
(i) כן, פעולות הבנק המרכזי במשבר זה היו ברובן לא רק נאותות, אלא גם הולמות בדרך חדשנית, בתגובה למשבר הכלכלי של 2009-2007 - אף כי פחות מכך בשנים המוקדמות שבהן התפתחו ההפרזות הפיננסיות.
(ii) עבור אותם בנקים הפועלים תחת יעדי אינפלציה גמישים ויש להם אחריות לשימור היציבות הפיננסית ובידיהם הכלים לבצע את העבודה (לדוגמה, הודות לעובדה שהפיקוח על הבנקים פועל במסגרת הבנק המרכזי), לא סביר להניח שיחול שינוי משמעותי בדוקטרינה או בכללי המדיניות.
(iii) לגבי אותם בנקים שעד כה לא הייתה להם אחריות ליציבות הפיננסית, ואשר יינתנו להם כלים לעבודה, סביר שיחולו שינויים בכללי המדיניות והדוקטרינות כדי לשקף את תפקידיהם החדשים.
(iv) יעדי אינפלציה גמישים ימשיכו לשמש גישה מוצלחת של מדיניות מוניטרית.
תפקידה של קרן המטבע
רפורמות משמעותיות בניהול הפנימי של הקרן גם הן בעיצומן, והמטרה היא לאפשר למדינות מתעוררות, במיוחד ל- BRICs (ברזיל, רוסיה, הודו וסין), לטול חלק גדול יותר במכסות הקרן ובהחלטות הקרן. זהו חלק מתהליך ההכרה בשינוי מרכז הכובד של הכלכלה הגלובלית. אולם התהליך לא יהיה קל, בעיקר מפני שמדינות שחלקן במכסות אמור לקטון אינן מגלות התלהבות מהשינויים. ואולם, אין ברצוני להתמקד כאן בניהולה הפנימי של הקרן, חשוב ככל שיהיה לעתידם של שיתוף הפעולה והתיאום הבין-לאומיים.
במקום זאת ברצוני להתמקד בסוגיית המעקב ובחוסר האיזון הגלובלי. אחרי כל משבר נשמעת קריאה לחיזוק המעקב שמנהלת ה-IMF על הכלכלה הגלובלית. לדוגמה, במנשר של IMFC מה-11 באוקטובר 2008, נכתב: "הוועדה מבקשת להדגיש את תפקידה המרכזי של הקרן בניהול מעקב, בהפקת אזהרות סיכון מוקדמות בצורה ברורה, אשר מסייעות למדינות החברות להבין את התלות ההדדית בין כלכלותיהן ומקדמות עקביות כלל-עולמית בתגובות המדיניות".
מניסיוני בקרן, שאין לי ספק כי הוא עדיין רלוונטי, קובעי המדיניות אינם עושים בדרך כלל דבר מלבד טענות שהצוות המקצועי של הקרן שמרני מדי, חסר דמיון מדי, ומפריז בחשיבות הסיכונים. והיות שאנו מדברים על הסתברויות, קשה להפריך טענה זו. אנו נשאלים פעמים רבות, "מדוע לא הזהירו אותנו מפני המשבר הזה?" כן הוזהרנו, במובן זה שידענו כי קיים סיכון להתפתחותו של משבר גדול, אפילו אם זו לא הייתה דעת הרוב.
אם מדינה פועלת בגירעונות במאזן התשלומים, בשלב מסוים היא תיכנס לצרות ואז תוטל עליה משמעת. אם מדינה מייצרת עודפים, כל שהיא עושה הוא להמשיך לצבור רזרבות. אם היא תהיה מוכנה להמשיך ולעשות זאת, היא תוכל להמשיך באסטרטגיה זו לעד, או לפחות למשך זמן רב. אולם העודף הזה יבוא לידי ביטוי בגירעונות במקום אחר במערכת. קרן המטבע הבין-לאומית התנסתה במעקב רב-צדדי כדי לטפל בחוסר האיזון בחשבון השוטף בין סין לארה"ב. הניסיון הזה לא צלח.
שום מדינה, כולל ארצות הברית, לא מתכוונת לבסס את כל קשריה עם מדינה חשובה כסין על סוגיית שער החליפין, חשובה ככל שתהיה מבחינה כלכלית. משמע שאין לנו דרך מוצלחת לטפל בבעיית האסימטריה של לחצי ההתאמה בין מדינות של גירעון ועודף, הבעיה המונחת בבסיס חוסר איזון גלובלי. זהו מקור של חולשה ביכולתה של המערכת הבין-לאומית להפחית את תדירותם וחומרתם של משברים עתידיים.
הערות לסיום
כיצד ישפיעו הרפורמות המוצעות על תדירותם ועל חומרתם של משברים פיננסיים עתידיים? ניתן לחלק שאלה זו לשני חלקים. הראשון - האם העצה המוצעת כעת תשפיע באופן מהותי אם תיושם? השני - באיזו מידה תיושם עצה זו בפועל?
תשובתי הטנטטיבית לשאלה הראשונה היא כי ההצעה בדבר פיקוח כלל-מערכתי ומיקומו בבנקים המרכזיים תשפר את יכולתנו להתמודד עם משברים; כי הצעות אחרות לשיפור הפיקוח והרגולציה על תאגידים פיננסיים רובן אינן נידונות בהרצאה זו, אך כלולות, לדוגמה, בדוח ה-G30 ישפיעו גם הן בדרך חשובה; כי שיפורים בממשל התאגידי, במיוחד בבקרת סיכונים, יסייעו; כי המטלות המוצעות ל-FSB החדש יהיו מועילות ביותר, אם יהיה ניתן ליישמן בשטח; וכי עדיין אין לנו תשובה כיצד להתמודד עם חוסר האיזון הנובע מהערכת-חסר של שער חליפין צמוד.
והתשובה הטנטטיבית לשאלה השנייה היא, שייתכן כי נרגענו מוקדם מדי, בחשבנו שהמשבר חלף בשעה שהדבר רחוק מלהיות ודאי; כי בהתמודדות עם שבריריות פיננסית עלינו לחשוב על רפורמה במבנה המערכת הפיננסית, וכן לטפל בחולשות שהובילו למשבר הנוכחי; כי יריבויות בין גופים עלולות למנוע רפורמות רצויות בפיקוח על המגזר הפיננסי; כי הרפורמות המוצעות בתחום הממשל התאגידי עשויות לייחס משקל רב מדי ליכולתם של הדירקטוריונים של תאגידים לשלוט בהנהלה, ומשקל מועט מדי לצורך בשיפור ביצועי ההנהלה; כי המבנה הנוכחי של ה-FSB אינו הולם את המטרות שנקבעו, וכי המערכת הייתה מיטיבה יותר לפעול אילו ה-FSB היה קרוב יותר ל-IMF; כי אין לנו פתרון לחוסר האיזון הגלובלי; וכי עלינו להתמקד יותר במה שיידרש כדי לגרום לממשלות לשעות לאזהרות ולפעול למיגור סיכונים עתידיים, ולא להתמקד אך ורק בשיפור איכותן של האזהרות.
עלינו לזכור גם, כי כל משבר פיננסי שונה, כל אחד בדרכו, וכי בניסיון למנוע משברים עתידיים עלינו לא רק לתור אחר הגורמים למשבר הנוכחי, ולטפל בהם אלא גם לתור אחר אלה שעלולים לגרום למשברי העתיד ולטפל בהם.
ומילה אחרונה לסיום: למרות כל העניינים המטרידים הללו, אנו רושמים התקדמות חיובית ברמה הכללית.
