אחד הדברים שאנשים אוהבים לשאול את מי שהם חושבים שמבין בהשקעות — בנקאים, מנהלי כספים, עיתונאי כלכלה — הוא במה כדאי יותר להשקיע, בנדל"ן או במניות? בין קטגוריות הנכסים הרבות שעומדות בפני משקיעים מקצועיים, ופחות מהן בפני משקיעים קטנים מהשורה, לא חסרות בשנה האחרונה גם השקעות אקזוטיות, כמו מטבעות דיגיטליים ונגזרים של בלוקצ'יין. עם זאת, ההשקעות המוכרות ביותר, הנפוצות והשימושיות עבור רובנו הן עדיין בתים, מניות ואג"ח.
אז איך יודעים במה להשקיע? תחילה צריך ליישב את המחלוקת ההיסטורית שעולה מהשאלה מה עשה יותר רווח למשקיעים — בתים, מניות, או בכלל אג"ח. במשך זמן רב לא היתה לכך תשובה חד־משמעית.
איסוף נתונים הוא החלק הכי פחות סקסי בכלכלה, ובמשך שנים אפילו נחשב לשולי לתיאוריות הגדולות, כפי שאמר ל–TheMarker פעם רוברט שילר, חתן פרס נובל שהתמחה באיסוף וניתוח נתונים בשוק הדיור והמניות. ואולם איסוף הנתונים הוא אחד החלקים החשובים במדע הכלכלה, מאחר שהתחום מלא בתיאוריות הבנויות על הנחות, שהתגלו כשגויות ברגע שמישהו טרח לבדוק את הנתונים בצורה נכונה.
בשל כך, מחקר שהתפרסם בדצמבר מתגלה כאחד המאמרים החשובים ביותר שיצאו ב–2017. זוהי דוגמה לאחזור מידע מונומנטלי: המחקר בוחן את התשואות של ארבע קטגוריות השקעה ב–16 כלכלות מפותחות מ–1870 עד 2016. המדינות שנבחנו הן: אוסטרליה, בלגיה, דנמרק, פינלנד, צרפת, גרמניה, איטליה, יפן, הולנד, נורווגיה, פורטוגל, ספרד, שוודיה, שווייץ, בריטניה וארה"ב. הממצאים מראים כי בטווח הארוך מאוד, של כמעט 150 שנה, השקעה בנדל"ן למגורים היא רווחית מעט יותר מהשקעה במניות, ואילו השקעה באג"ח רווחית הרבה פחות משניהם.
התוצאה כוללת עושר מידע שכלכלנים אחרים יכולים להשתמש בו בשפע, וגם עשוי להיות מקור לתובנות עבור כמה מהדיונים הכלכליים הגדולים של זמננו.
מדוע תשואות על השקעה חשובות כל כך?
תשואות על השקעה משפיעות על התכנון והציפיות של תאגידים ומשקי בית לעתיד, והן אף מושפעות מהם. בשל כך, הן משתלבות במודלים כלכליים רבים בצורה משמעותית.
מה חשוב כל כך במחקר החדש?
המידע על תשואות של נכסים היה חסר למדי עד היום. המחקר החדש, שפורסם ב–NEBR (הלשכה הלאומית למחקר כלכלי בארה"ב) בדצמבר 2017, ממלא רבים מהפערים האלה.
מי ערך את המחקר?
המחקר נערך על ידי חמישה כלכלנים: אוסקר ג'ורדה מהבנק הפדרלי של סן פרנסיסקו; קתרינה נול מהבנק המרכזי של גרמניה; אלן טיילור מאוניברסיטת קליפורניה דיוויס; ודימיטרי קובשינוב ומוריץ שולריק, שניהם מאוניברסיטת בון. ג'ורדה, שולריק וטיילור בילו שנים בבניית מסד עצום של נתונים פיננסיים ומקרו־כלכליים.
מהם הנתונים שעליהם מתבסס המחקר?
עבור כל אחת מ–16 הכלכלות המפותחות בעולם בנו החוקרים סדרות נתונים לאורך 147 שנה, שמציגות את התשואות השנתיות של כל אפיק של הנכסים. הן כוללות תשואת הון — העלייה במחיר הנכס, וכן הכנסות נוספות כמו דמי שכירות ודיווידנדים. התוצאות ריאליות — כלומר, מנוכות אינפלציה.
מהם הנכסים שנבדקו?
המחקר בדק אג"ח ממשלתיות, אג"ח ממשלתיות קצרות (Bills — עד שנה), מניות ומחירי בתים. זוהי הפעם הראשונה שנתונים כאלה נאספים לכל כך הרבה נכסים לתקופה כה ממושכת.
מה גילו החוקרים?
הבדיקה העלתה כמה עובדות כלכליות בסיסיות חדשות. החוקרים מסיקים, למשל, כי בטווח הארוך מאוד, דיור, ולא מניות, משיג את התשואה הטובה ביותר. שני סוגי הנכסים הניבו תשואה שנתית ממוצעת של כ–7% ב–145 שנה, אבל תשואות המניות תנודתיות בהרבה. אף שבעלי בתים ישמחו לשמוע זאת אינה סיבה אמיתית להסתער על שוק הדיור. תשואות על שכר דירה אינן זהות לאלה שמקבלים כשקונים דירות.
145 שנה זה זמן ארוך, האם יש מידע אקטואלי יותר?
עם כל הכבוד לנתונים המרשימים, תשואה ל–145 שנה אינה רלוונטית בעוד תוחלת החיים במדינות העשירות היא 80 ומשהו שנה, ורובנו איננו מסוגלים לחשוב על השקעה אפילו ל–30 שנה.
הנתונים שאספו החוקרים כוללים גם את התשואות הממוצעות ב–1980–2015. 35 שנה הן טווח זמן שרובנו זוכרים ויכולים לחשוב עליו כאופק לחיסכון עתידי.התוצאות ל–35 שנה שונות למדי מאלה שמקבלים בבדיקה מ–1870. הקטגוריה המובילה להשקעות משנות ה–80 ואילך היא מניות, עם תשואה שנתית ממוצעת של 10.7% — לעומת 6.4% מהשקעה בנדל"ן למגורים.
אג"ח קצרות או ארוכות?
אג"ח ארוכות (יותר משנה) הניבו מעט פחות מנדל"ן, 5.75%, ואג"ח קצרות, למרות הריבית שירדה כמעט בעקביות מאז 1980, היו השקעה מאכזבת למדי שהניבה רק 1.89% בשנה בממוצע.
מה עם מסים?
מאחר שמיסוי משתנה ממדינה למדינה, בתוך מדינות וגם על פני זמן, הניתוח אינו כולל השפעות מיסוי. אלה הן תשואות גולמיות. החוקרים מעריכים כי מיסוי פוגע בתשואות ההשקעה בנדל"ן בכ–1% לעומת מניות.
מה עם מינוף?
ברוב הכלכלות המפותחות בעשורים האחרונים גדל המינוף — רמת האשראי שנדרשת למימון ההשקעה — בצורה חדה. לפי מחברי המחקר, ניתן למנף השקעת נדל"ן בקלות רבה יותר מאשר במניות, באמצעות משכנתאות. לחובות התאגידים יש השפעה גם על תשואות המניות והאג"ח שלהם. כמו במקרה של מסים, התשואות הן גולמיות, ללא עלויות מימון.
ההשלכות הקריטיות ביותר: אי־שוויון
השלכות מהדהדות שעולות מממצאי המחקר קשורות לאי־שוויון והדרך שבה הוא נוצר. קרל מרקס טען פעם כי ככל שקפיטליסטים צוברים עושר, ההשקעות שלהם סובלות מתשואה פוחתת והרווח מהן יורד לכיוון האפס — תהליך שלבסוף מעורר מלחמה הרסנית בין מדינות תעשייתיות.
נראה שמרקס טעה. התשואות על דיור ומניות גבוהות בטווח ארוך, אף שמלאי הנכסים כחלק מהתמ"ג הוכפל מאז 1970. הנתונים מראים שהתשואה על עושר גבוהה באופן עקבי מהצמיחה בתמ"ג הריאלי. ב–13 מ–15 העשורים האחרונים היתה התשואה על השקעה גבוהה בהרבה מהצמיחה.
התשואות מרקיעות השחקים משקפות אולי שימוש חדש ויצרני יותר בהון: חברות שמשתמשות במכונות במקום באנשים, למשל, או חברות בעלות הון רב עם מספר קטן יחסית של עובדים — תופסות חלקים גדלים והולכים בכלכלה. המסקנה עשויה להיות שתשואות גבוהות יותר על הון מניות קשורות למעמד עובדים נמוך יותר ולנפילה בשכר העובדים כשיעור מהתמ"ג.
התשואות לטווח ארוך גם מספקות תמיכה לתיאוריה השאפתנית על אי־שוויון של הכלכלן הצרפתי תומא פיקטי מ–2013. פיקטי טען (בין היתר בהתבסס על איסוף נתונים משלו) שהתשואה על ההון גבוהה יותר מקצב הצמיחה של הכלכלה. כתוצאה מכך, מלאי העושר גדל ברבות הזמן ביחס לתמ"ג. ומכיוון שהעושר מפוזר באופן שוויוני פחות מהכנסה, הצמיחה בעושר מניעה את הכלכלה לרמה גבוהה יותר של אי־שוויון. פיקטי סיכם את טענתו זו בביטוי המתמטי הלקוני R>G.
פי הנתונים החדשים, ייתכן שפיקטי המעיט בעוצמת התופעה. רוב הזמן וברוב המקומות, R — תשואה ממוצעת של כל הנכסים, כולל הבטוחים והמסוכנים — הוא גדול בהרבה מ–G, הצמיחה בתמ"ג. החוקרים מעריכים כי מאז 1879 התשואה הממוצעת הריאלית על העושר היתה 6% בשנה, לעומת צמיחה של 3% בתמ"ג. רק בימי מלחמות העולם נפלו התשואות מתחת לקצב הצמיחה. בעשורים האחרונים העלייה הגדולה בהכנסות ובעושר נחלשה, ותשואות הנכסים עקפו בעקביות את הצמיחה.
הצמיחה בתמ"ג היתה יציבה יחסית במאה ה–20, למעט בשנות המלחמות; ולאחר 1980, התשואה על השקעות הואצה באופן עקבי בעוד שהצמיחה הכלכלית הואטה — כך שהפער התרחב. המשמעות היא שכפי שתיארו כלכלנים כמו פיקטי באמצעות בדיקת ריכוז העושר וההכנסה, 30 השנים האחרונות היו תקופה של הקצנת הקיטוב בכלכלות העשירות, והמנגנון שבאמצעותו הועבר העושר מעלה היה שוקי ההון והנכסים.
מלבד הממצאים הבסיסיים, עבודתם של החוקרים נועדה לענות על כמה שאלות כלכליות חשובות. דוגמה אחת היא הירידה בריבית. נפילת הריבית של הבנקים המרכזיים בעשורים האחרונים מדאיגה כמה כלכלנים, שחוששים כי היא הובילה לצמיחה חלשה וחיבלה ביכולתם של הבנקים המרכזיים לנהל את הכלכלה.
ואולם נתונים ארוכי טווח מראים כי הרווח הגבוה שנגרף מהשקעה באג"ח ממשלתיות בשנות ה–80 היתה אנומליה. הרווח הריאלי מהשקעה באג"ח ארוכות וקצרות הוא נמוך בדרך כלל, ויכול להפוך להפסד בתקופות ארוכות. ממצא זה עולה בקנה אחד עם ממצאיהם של כלכלנים אחרים, כמו כרמן ריינהרט מהרווארד ובלן סברנצ'יה מקרן המטבע הבינלאומית.
המסקנה היא שהירידות שנראו באחרונה בשוק האג"ח מייצגות חזרה למצב תקין, ובנקים מרכזיים שמקווים ל"נרמל" את הריבית עלולים להתקל בהפתעה לא נעימה.
המשמעות של התשואות הנמוכות היא גם שעלויות המימון של ממשלות הן נמוכות יותר מהמתוכנן, ואולי ממשלות צריכות ללוות יותר כסף בתקופות של חולשה כלכלית כדי לפצות על האימפוטנטיות של הבנקים המרכזיים בניווט הכלכלה.
התשואות הנמוכות על השקעה באג"ח ממשלתיות גם אינן מלמדות שהעולם נכנס לתקופה של חולשה כלכלית מבנית, שתוביל לצמיחה נמוכה כרונית. בניגוד לתקופות של דריכה במקום כפי שקורה כיום, בעבר היו תקופות של ריבית נמוכה גם כשהכלכלות דהרו — כמו בשנות ה–50 וה–60 של המאה שעברה.
הכתבה פורסמה במקור באתר TheMarker
כתבות נוספות:
"בעלי דירה או שתיים שקיבלו פתאום דירה בירושה, נבהלו ומכרו" - מה הם עשו עם הכסף?
10 שאלות לאילנה דיין בחגיגה של "ידיעות אחרונות"
