הראלי הנוכחי במניות הטכנולוגיה בניגוד לזה שהתרחש לפני חצי יובל, עם בועת הדוט קום, מונע על ידי התפתחות הרשתות החברתיות והמסחר של המשקיעים הפרטיים. אלו נשענים על אפליקציות מסחר זמינות ומידע כלכלי ממשפיעי רשת, בעוד שבתחילת המילניום הפלטפורמות הללו לא היו קיימות – ועיקר המידע זרם למשקיעים באמצעות התקשורת הכתובה ואתרי אינטרנט מסורתיים. לכן, הפוטנציאל כיום להתנפחות בועות גדל מהותית במהלך השנים.
ב-10 במרץ 2000 עמד מדד הנאסד"ק ברמה של 5132.52 נקודות לאחר ששערו של המדד זינק פי 5 בתוך כחמש שנים. ב-9 באוקטובר 2002 הגיע מדד הנאסד"ק לשפל של 1114.11 נקודות עם ירידה של 77.9% משיא הבועה. צניחה זו שיקפה אובדן ערך שווי שוק של כ-2 טריליון דולר. מדד הנאסד"ק, למי שאינו בקיא, הוא האכסניה הגלובלית הבולטת ביותר למניות הטכנולוגיה הגלובליות, שמחירן התרסק בתחילת המילניום הנוכחי ורבות מחברות הטכנולוגיה הגלובליות המובילות פשטו רגל והותירו משקיעים מרוששים.
בחיים כמו בחיים, הכל שאלה של תזמון, החיים המקצועיים האישים שלי בשוק ההון החלו בתחילת פברואר שנת 2000 כאנליסט טכנולוגיה מתחיל בבית השקעות מקומי, תזמון "לא משהו" בלשון המעטה. כבר מהרגע הראשון היה ברור לי כי המודלים הכלכליים המקובלים שלמדתי באוניברסיטה ובטכניון לא ממש מתיישבים עם מחירי מניות הטכנולוגיה המזנקים. חברות טכנולוגיה רבות שנסחרו באותה העת בנאסד"ק היו חברות מפסידות, וחלקן חברות שטרם הניבו מכירות משמעותיות ולכן היכולת להעריך את שווין באמצעות שיטת היוון תזרים מזומנים הייתה מאתגרת – שכן היא חייבה את מעריך השווי להניח הנחות סופר אופטימיות ביחס לקצב הצמיחה ארוך הטווח של החברה, במטרה לייצר שווי כלכלי שיתכתב עם מחירי השוק.
תדלוק האופטימיות בשווקים
תחזיות אלו נתמכו על ידי גופי מחקר בינלאומיים מכובדים, אשר תדלקו את האופטימיות בשווקים, ומניות הטכנולוגיה לא הפסיקו לזנק. במקביל צמחו להם מודלים אלטרנטיביים מוזרים לתמחור חברות טכנולוגיה הפסדיות, אשר בין השאר תמחרו את החברות על בסיס מכפילי מכירות, מכפיל צמיחה, מספר משתמשים וכן הלאה – ובלי קשר לרווחיות השוטפת. המציאות באותה העת הייתה כה הזויה עד שעבודות אנליזה שבאותה העת היו מודפסות בבתי דפוס בטרם הופצו ללקוחות המוסדיים, היו מאבדות רלוונטיות בכל האמור במחירי היעד וההמלצות, בשל הראלי המהיר במחירי המניות בין מועד שליחתן לדפוס לבין מועד הגעתן ללקוחות המוסדיים.
המכה הפיננסית שספגו המשקיעים הייתה כה קשה עד כי חלפו 15 שנים תמימות בטרם שב מדד הנאסד"ק לרמת השיא שרשם ערב הקריסה. בשנים האחרונות התרגלנו כי משברים בשוק המניות הם משברים חדים ובו זמנית השווקים מתקנים עצמם כלפי מעלה במהירות – כך היה במשבר הקורונה, כך היה בתקופת הירידות החדות בסקטור הטכנולוגיה בשנת 2022, ואולם חשוב לזכור כי לא תמיד זה המקרה ולכן יש לנהוג באחריות בניהול תיק ההשקעות, ולפזר את ההשקעות הן על פני אפיקי השקעה מגוונים והן על ציר הזמן. זאת, במטרה למנוע פגיעה קשה בתיק ההשקעות בעקבות תזמון כניסה רע.
ומה קורה היום?
בעת כתיבת שורות אלו עומד מדד הנאסד"ק ברמה של 16170 נקודות, רמה הגבוהה פי 3 ויותר מרמת השיא של משבר הדוט קום, לאחר זינוק של 43% בשנת 2023 ופתיחת שנה חלומית גם ברבעון הראשון של שנת 2024, במהלכו הוסיף המדד כ-9%.23. שנים חלפו מאז המפולת במניות הטכנולוגיה, דור חדש של משקיעים מוביל את האופוריה בשווקים, הזיכרון מבועת הדוט קום עמום ועולה השאלה האם ההיסטוריה חוזרת?
הראלי בשנה האחרונה במניות הטכנולוגיה מונע במידה רבה על ידי צמד המילים אינטליגנציה מלאכותית (AI). דומה שאין תחום בחיינו שצמד המילים הזה לא עתיד לשנות מהקצה אל הקצה. שינוי הצורה החזוי של עולמנו, כפועל יוצא של היישומים העתידים של תחום ה-AI, מהווה מחד הזדמנות יוצאת דופן עבור חברות טכנולוגיה מסוימות – ואולם עבור אחרות מדובר דווקא באיום קיומי על המודל העסקי.
לקח חשוב ממשבר הדוט קום הוא הצורך להישען על מודלים כלכליים מקובלים לתמחור חברות, ככל שתמחור חברות הטכנולוגיה יקר יותר ומגלם אופטימיות רבה יותר, כך הסיכוי שירידות מחירים חדות מצויות מעבר לפינה. מניות הטכנולוגיה רגישות הרבה יותר לריבית במשק ביחס לחברות של כלכלה ישנה, בשל העובדה שמדובר במניות צמיחה, אשר צפויות לגרוף את עיקר רווחיהם בעתיד הרחוק. ואולם, בשנה החולפת, על אף העובדה שהריבית במשק האמריקני זינקה לרמה של 5% - מניות הטכנולוגיה הובילו את הביצועים בשווקים. התנהגות שכזו היא סימן מעיד שלילי בכל האמור בתמחור הסקטור הטכנולוגי, ואולם מהפכת ה-AI ערפלה את חושי המשקיעים בכל האמור בקשר חשוב זה, וכל מי שירד מהרכבת הדוהרת של מניות הטכנולוגיה בשל הראלי – הציג ביצועי חסר.
הצורך בהפגנת זהירות
קיימת חשיבות רבה להפגין זהירות, לגבי הנטייה הגוברת שלנו לשרבב את היכולות של כל מצגת של חברת טכנולוגיה – תוך שאיפה שהדבר יתורגם לעלייה בתמחור המניה. אי שם בסוף המילניום הקודם ובתחילת המילניום הנוכחי, חברות הדוט קום נהגו לנפק הודעות אינסופיות אשר בחלקן הגדול היו ריקות מתוכן כלכלי, ונועדו לתדלק את המומנטום במחירי המניות. כיום, צמד המילים AI עשוי לשמש מטרה זהה.
אציין שבניגוד למציאות בשנת 2000, אז רבות מחברות הטכנולוגיה הבולטות רשמו הפסדים או שנסחרו במכפילי רווח גבוהים, הרי כיום סקטור הטכנולוגיה רווחי. מנגד, סקטור הטכנולוגיה נסחר במכפיל רווח של 28.4 פעמים על הרווחים החזויים בשנת 2024. מדובר בתמחור גבוה הן ביחס לסקטורים אחרים והן ביחס לתמחור ההיסטורי של סקטור הטכנולוגיה בחצי העשור האחרון, וגם בעשור האחרון אשר עמד על 23.8 ו-20.3 בהתאמה – ומכאן הצורך בזהירות מוגברת.
הקשר של הרשתות החברתיות לסיפור
הראלי הנוכחי במניות הטכנולוגיה, בניגוד לזה שהתרחש אי שם לפני חצי יובל, מונע על ידי התפתחות הרשתות החברתיות והמסחר של המשקיעים הפרטיים – אשר נשענים על אפליקציות מסחר זמינות ומידע כלכלי ממשפיעי רשת. זאת בעוד שבתחילת המילניום הפלטפורמות הללו לא היו קיימות, ועיקר המידע זרם למשקיעים באמצעות התקשורת הכתובה ואתרי אינטרנט מסורתיים, ולכן הפוטנציאל כיום להתנפחות בועות גדל מהותית במהלך השנים.
הבדל חשוב נוסף בין המציאות בתחילת המילניום למציאות בשווקים הפיננסיים כיום, הוא פריחתו של המסחר הממונף, במסגרתו המשקיעים רוכשים נגזרים המאפשרים להם להיחשף בהיקפים גדולים למניות ולמדדי מניות – בכפוף להעמדת ביטחונות של כ-10% מההשקעה. בתרחיש של תנודה חדה בשווקים, המינוף האמור הופך להיות רוח גבית עזה לתנודתיות בשווקים, המצויה בימים אלו ברמות נמוכות בהשוואה היסטורית (על רקע העליות החדות והמתמשכות).
לקח חשוב נוסף שלי מבועת הדוט קום הוא שמהפיכות טכנולוגיות לוקחות הרבה יותר זמן מאשר האנליסטים מעריכים, ובשל לוחות הזמנים הארוכים קיים קושי רב להעריך מי תהיינה המנצחות ומי תהיינה המפסידות בתחום. המסחר האלקטרוני שהגיח לעולמנו לפני כ-25 שנים, נזקק להתפתחות תשתיתית ניכרת על מנת להפוך מחזון הפסדי למודל עסקי שמאיים באופן אפקטיבי על המודל הקמעונאי המסורתי. מהפכת הרכב החכם היא דוגמה עדכנית להתארכות לוחות הזמנים של חדירת הטכנולוגיה ביחס להערכות האנליסטים, שכן האנליסטים חזו שבנקודת הזמן הנוכחית הכבישים העולמיים יהיו עמוסים ברכבים אוטונומיים, מה שלא קרה. העולם הטכנולוגי מבוסס על מאבקי תקינה שמשפיעים על דמות המנצחים והמפסידים.
המציאות בשטח אל מול החיזויים
קריסת בועת הדוט קום לא התרחשה רק על רקע תמחורי מניות מנותקים, אלא כפועל יוצא של מציאות גיאופוליטית קודרת, שבשיאה התרחש אסון 11/9 על כל השלכותיו.
העולם כיום אינו מקום טוב יותר מאשר היה אז לפני כרבע מילניום, ואנו מצויים בעיצומו של מאבק קשוח בין ארה"ב לסין על ההגמוניה העולמית בכלל, ובטכנולוגיה בפרט. לצד המתח בין ארה"ב וסין מתנהלות מלחמות קשות באוקראינה וכמובן מלחמה במזרח התיכון, העשויה להתפתח למלחמה אזורית. במציאות שכזו, הפגיעות של מניות הטכנולוגיה אשר מגלמות במחיריהן צמיחה גבוהה, היא גדולה.
התמקדות בהשקעה במדדי מניות טכנולוגיה חלף השקעה בפינצטה במניות טכנולוגיה בודדות, היא דרך אפקטיבית להקטין סיכון להשקעה במפסידות, ולהיחשף בצורה אפקטיבית למנצחות. אני מודע היטב לכך שהשקעה במדדי מניות נתפשת כפחות "סקסית", מאשר השקעה במניה בודדת עם סיפור מצית דמיון. ואולם, תוחלת ההצלחה לאורך זמן בבחירת מניות בודדות של המשקיע הממוצע, אינה גבוהה – ולכן השקעה במדדי טכנולוגיה מפוזרים, מספקת מענה איכותי למצב.
הכותב הוא סמנכ"ל מחלקת המסחר בבורסת תל אביב